波蘭能源巨頭PGE于2026年4月16日發(fā)布了2025財(cái)年完整財(cái)報(bào)，在煤炭發(fā)電業(yè)務(wù)遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)的背景下，交出了一份令人矚目的成績(jī)單。公司實(shí)現(xiàn)了129億茲羅提的創(chuàng)紀(jì)錄經(jīng)常性EBITDA，同比大幅增長(zhǎng)14%。盡管資產(chǎn)減值高達(dá)近100億茲羅提，且報(bào)告了35億茲羅提的凈虧損，但市場(chǎng)反應(yīng)積極，股價(jià)在4月24日收于10.95茲羅提，較52周低點(diǎn)上漲超30%，顯示出投資者對(duì)其運(yùn)營(yíng)韌性的信心。

這份財(cái)報(bào)揭示了PGE正在經(jīng)歷的深刻戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。2025年，公司總營(yíng)收為614億茲羅提，同比下降5%，主要受批發(fā)電價(jià)下跌影響。然而，經(jīng)常性EBITDA利潤(rùn)率從2024年的18%提升至21%，這得益于成本控制優(yōu)化及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)向受監(jiān)管的配電和供熱業(yè)務(wù)傾斜。值得注意的是，經(jīng)常性EBITDA與報(bào)告EBITDA之間的差距顯著擴(kuò)大，主要受一次性項(xiàng)目拖累，包括向能源監(jiān)管局支付的6.05億茲羅提準(zhǔn)備金以及99億茲羅提的資產(chǎn)減值，后者主要源于煤炭發(fā)電資產(chǎn)面臨的不確定經(jīng)濟(jì)前景。

分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，配電業(yè)務(wù)成為Zui大亮點(diǎn)，經(jīng)常性EBITDA同比增長(zhǎng)17%至53億茲羅提。得益于監(jiān)管資產(chǎn)基數(shù)（RAB）提升、加權(quán)平均資本成本（WACC）優(yōu)化及售電量增加，該受監(jiān)管業(yè)務(wù)為PGE提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，有效對(duì)沖了能源批發(fā)市場(chǎng)的波動(dòng)。相比之下，煤炭發(fā)電業(yè)務(wù)遭遇重創(chuàng)，經(jīng)常性EBITDA暴跌71%至3.57億茲羅提，主要受電價(jià)下跌、發(fā)電量減少及虧損合同準(zhǔn)備金影響。

天然氣發(fā)電則異軍突起，經(jīng)常性EBITDA飆升至4.7億茲羅提，同比激增222%。這一增長(zhǎng)主要得益于格日菲諾（Gryfino）聯(lián)合循環(huán)燃?xì)廨啓C(jī)（CCGT）機(jī)組的投產(chǎn)，以及天然氣價(jià)格相對(duì)低位帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)。此外，城市供熱業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，經(jīng)常性EBITDA增長(zhǎng)57%至23億茲羅提，受益于寒冷天氣推高的需求及容量市場(chǎng)收入?？稍偕茉礃I(yè)務(wù)也貢獻(xiàn)了17億茲羅提的EBITDA，同比增長(zhǎng)26%。

從運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)看，波蘭能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)明顯。2025年，PGE總凈發(fā)電量下降2%至552太瓦時(shí)，其中褐煤產(chǎn)量下降8%，硬煤產(chǎn)量下降9%。相反，天然氣發(fā)電量猛增49%至92太瓦時(shí)，顯示出公司向更清潔、靈活資產(chǎn)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移。盡管風(fēng)能發(fā)電量因天氣原因下降11%，但光伏產(chǎn)量從微小基數(shù)增長(zhǎng)27%。批發(fā)電價(jià)平均下跌17%至499茲羅提/兆瓦時(shí)，但碳排放成本下降16%至322茲羅提/噸，部分緩解了價(jià)格壓力。

作為公司Zui核心的資產(chǎn)，配電業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張。2026年電價(jià)周期的監(jiān)管資產(chǎn)基數(shù)（RAB）增至256億茲羅提，支撐了134億茲羅提的受監(jiān)管收入。2025年，該業(yè)務(wù)實(shí)際回報(bào)率高達(dá)12.96%，遠(yuǎn)超7.48%的受監(jiān)管WACC，證明了其運(yùn)營(yíng)效率及激勵(lì)機(jī)制的有效性。資本開(kāi)支方面，配電業(yè)務(wù)投入41億茲羅提，主要用于提升電網(wǎng)可靠性及整合分布式可再生能源。

財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化，凈債務(wù)大幅下降56%至42億茲羅提，凈債務(wù)與經(jīng)常性EBITDA比率從0.84倍降至0.33倍。這一去杠桿化進(jìn)程得益于強(qiáng)勁的135億茲羅提經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流及 disciplined 資本配置。盡管2025年資本開(kāi)支總額達(dá)111億茲羅提，但債務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，95%以茲羅提計(jì)價(jià)，77%為固定利率，有效規(guī)避了匯率與利率風(fēng)險(xiǎn)。資本開(kāi)支分配上，可再生能源獲32億茲羅提（27%），配電獲41億茲羅提（36%），天然氣發(fā)電獲15億茲羅提（13%），而煤炭發(fā)電僅獲7.54億茲羅提（7%），僅用于必要維護(hù)。

PGE的轉(zhuǎn)型路徑為傳統(tǒng)能源企業(yè)提供了重要參考：在煤炭資產(chǎn)價(jià)值重估的背景下，通過(guò)強(qiáng)化受監(jiān)管的電網(wǎng)業(yè)務(wù)、大力發(fā)展天然氣作為過(guò)渡能源，并堅(jiān)定投資可再生能源，企業(yè)完全可以在行業(yè)劇變中實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)。對(duì)于中國(guó)能源企業(yè)而言，這種“以穩(wěn)補(bǔ)危、梯次轉(zhuǎn)型”的策略極具借鑒意義。面對(duì)全球能源轉(zhuǎn)型的復(fù)雜局面，企業(yè)需精準(zhǔn)識(shí)別受監(jiān)管的穩(wěn)定現(xiàn)金流業(yè)務(wù)作為壓艙石，同時(shí)利用天然氣等過(guò)渡能源填補(bǔ)可再生能源波動(dòng)帶來(lái)的缺口，在確保能源安全與供應(yīng)穩(wěn)定性的前提下，有序推動(dòng)低碳化進(jìn)程，避免在轉(zhuǎn)型陣痛中迷失方向。