希臘債務(wù)危機(jī)“曝光”一年多了，盡管期間歐洲中央銀行及相關(guān)國家出手救助，但危機(jī)并未解除，甚至有愈演愈烈之勢。近日一位歐盟官員甚至說出“希臘政府債券不是會不會違約的問題，而是什么時間違約的問題”，立馬引起市場恐慌。世人甚至擔(dān)心，這會不會引發(fā)另一場金融海嘯?實際上，這種擔(dān)心不單單來自希臘債務(wù)危機(jī)，與希臘有類似情況的歐元區(qū)國家還有多個。更嚴(yán)重的是，如果不能及時消除造成危機(jī)的根源，今天的希臘債務(wù)危機(jī)很可能就是明天的其他歐元區(qū)國家危機(jī)，直至釀成整個歐元區(qū)乃至全球性的金融危機(jī)。

對于希臘債務(wù)危機(jī)，眼下比較流行的說法有兩個：一是“陰謀論”，認(rèn)為希臘債務(wù)危機(jī)是華爾街陰謀的直接結(jié)果，證據(jù)是去年有消息披露高盛在希臘發(fā)行政府債券過程中存在欺詐之嫌;二是“論”，認(rèn)為歐盟國家普遍存在的支出過度現(xiàn)象造成了今天的危機(jī)，這種說法的代表人物是中國香港經(jīng)濟(jì)學(xué)家張五常，他還由此推斷歐元的Zui終結(jié)局是解體。

自美國金融危機(jī)以來，“陰謀論”這類說法就不斷出現(xiàn)在各種媒體上。對此，我從來都持反對意見。用科學(xué)解釋不了的事只能用道德來解釋，說明某些學(xué)者在解析事件時已 “江郎才盡”。至于高盛在希臘債務(wù)危機(jī)中的做法，我曾在本專欄闡述過我的看法：從純粹的科學(xué)角度看，高盛將希臘債券風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給其他金融機(jī)構(gòu)的做法只是一種對沖，是作為投資銀行本該做的事，真的無可厚非。而且，這也絕非造成希臘債券危機(jī)的根本原因。

至于第二種說法，我也不認(rèn)為是問題的癥結(jié)。歐洲人是不是太，以至于政府需要更多的資金來支付社會保障，這一點只是一種橫向的比較，并非造成危機(jī)的科學(xué)邏輯。再者說，當(dāng)初希臘發(fā)行那么大數(shù)量的政府債券也不僅僅是為了社會支出，更多的是為了滿足加入歐元區(qū)的需要。

我以為，造成今天希臘債務(wù)危機(jī)的根源在于歐元的發(fā)行機(jī)制。按照當(dāng)初歐元區(qū)的協(xié)議，歐元發(fā)行是一種典型的“協(xié)議機(jī)制”，也就是根據(jù)制定好的協(xié)議，當(dāng)條件得到滿足時，歐洲中央銀行就要發(fā)行相應(yīng)數(shù)量的歐元。盡管從貨幣發(fā)行機(jī)制角度看，歐元發(fā)行存在某種不科學(xué)的因素，比如它用機(jī)械的確定機(jī)制來面對充滿不確定性的經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程，但這似乎也和希臘危機(jī)扯不上關(guān)系，那為什么說希臘債務(wù)危機(jī)的根源出自歐元的發(fā)行機(jī)制呢?

為了說明問題，不妨把時間坐標(biāo)往回拉動，拉回到希臘加入歐元區(qū)以前，假定希臘沒有加入歐元區(qū)，此時讓它發(fā)行政府債券，看看會出現(xiàn)什么結(jié)果。沒加入歐元區(qū)就意味著希臘擁有貨幣發(fā)行的自主權(quán)，這種情況下，即使出現(xiàn)政府債券存在可能的償付隱患，希臘也有兩種消極的策略作為選項，而不至于像今天這樣身陷危機(jī)不能自拔。第一種消極手段是通過增發(fā)不同期限的政府債券來間接實現(xiàn)展期，用跨期手段為解決危機(jī)贏得更多時間;第二種手段更消極，甚至都不能拿到桌面上，但現(xiàn)實世界確實存在，那就是運用貨幣政策手段增發(fā)貨幣，通過貨幣貶值來減輕債務(wù)壓力。

先拋開上述兩種做法的對與錯不說，就緩解政府債券壓力而論，確實是有效的。但遺憾的是，當(dāng)我們重新把時間坐標(biāo)拉回到當(dāng)下時，忽然發(fā)現(xiàn)，這兩種手段希臘都不能用了。因為希臘已失去了獨立的貨幣發(fā)行權(quán)。所以，除了指望歐洲央行以外，恐怕就只有債務(wù)重組這一條路了。

先說歐洲央行，它不會輕易答應(yīng)救助任何一個會員國，因為救了你，別人怎么辦，這已不是哪個國家的問題了，而是整個歐元區(qū)的問題。即便歐洲央行答應(yīng)幫忙，可做的也很有限，增發(fā)債券或歐元都不怎么可能，有協(xié)議擺在那里呢，如何輕易改變?剩下的就只有硬挺希臘政府債券了，說白了就是直接投資希臘政府債券，但如果希臘債券真的有危機(jī)，歐洲央行有多大塊頭來堵這個窟窿?

希臘政府不得已只好轉(zhuǎn)向債務(wù)重組，但問題依然很大。首先歐洲央行就不同意，你把部分資產(chǎn)賣掉了，我的利益怎么保證?更糟的是，希臘債務(wù)危機(jī)的產(chǎn)生機(jī)制不解決，即便歐元區(qū)渡過希臘危機(jī)還有可能迎來別的危機(jī)，若真如此，歐元就將失去穩(wěn)定的基礎(chǔ)。于是我們看到了這樣的悖論：歐元區(qū)成員國必須尊重并接受歐元的發(fā)行機(jī)制，而歐元發(fā)行機(jī)制又必然使各成員國政府債務(wù)失去很多極端情況下的解除機(jī)制。這會不會成為類似于“特里芬難題”一樣的“歐元區(qū)成員國主權(quán)債務(wù)難題”呢?

在這個新難題解開之前，至少可以得出兩個結(jié)論：一是在區(qū)域貨幣條件下，任何區(qū)域貨幣成員國發(fā)行的政府債券都不可能是“無風(fēng)險資產(chǎn)”，因為它連過去獨立貨幣發(fā)行機(jī)制下“無違約風(fēng)險”這一點都做不到了。也正因如此，這類政府債券的定價理論需要全面更新;二是區(qū)域貨幣成員國政府發(fā)行債券應(yīng)像公司債一樣，實施必要的擔(dān)保措施，而不是如以前那樣僅用政府信用作保證。否則，投資者的利益就會無從保證，政府債券市場的健康有序就會受到破壞。Zui極端的，政府可能Zui終被金融市場強(qiáng)行實施退出?！?田 立 作者系哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長)

(來源： 上海證券報)